事件:2019年8月29日,公司公布2019年半年报。2019年上半年公司实现营业收入50.39亿元,同比增长143.2%;实现归母净利润11.47亿元,同比增长68.1%;实现扣非归母净利润11.77亿元,同比增长71.85%。经营性现金流净额1.63亿元,同比增长1,151.57%。
   
4价和9价HPV疫苗驱动业绩高速增长,AC-Hib三联苗受存货有限导致表现较为平稳。2019年上半年公司自产AC-Hib三联苗、代理默沙东4价HPV疫苗及9价HPV疫苗三大品种贡献主要收入和利润。以AC-Hib三联苗为代表的自主疫苗产品实现收入5.75亿元,同比增长2.01%;我们预计三联苗销售200-250万支左右,受现有存货量有限导致销售量相对保持稳定。以HPV疫苗系列、五价轮状病毒疫苗为代表的代理产品贡献收入44.23亿元,实现200.98%的增长。中国HPV疫苗市场需求旺盛,看好该产品放量。代理产品贡献收入比重接近90%、毛利比重80%。分季度看,第二季度实现收入27.45亿元(122.54%+)、归母净利润6.45亿元(52.55%+)。第二季度4价和9价HPV疫苗继续放量,AC-Hib三联苗预计相对平稳。第二季度毛利率和净利率有所提升,基本正常。2019年上半年智飞生物AC-Hib三联苗批签发298.64万瓶。4价HPV疫苗批签发282.32万支,9价HPV疫苗批签发117.94万支。五价轮状病毒疫苗2019年上半年批签发174.07万瓶。
   
受9价HPV疫苗收入占比逐步上升影响毛利率水平,费用基本正常。2019年上半年公司整体毛利率下降13个百分点左右至41%,其中代理产品毛利率33.98%、自产品种毛利率93.49%。我们预计(1)代理品种占收入比重大幅上升导致整体毛利率下降;(2)代理品种毛利率下降11个百分点主要是由于毛利率相对低的9价HPV疫苗收入占比逐步上升。2019年上半年销售费用4.39亿元、同比增长49.40%,主要是公司销售团队扩充建设及三联苗和加大HPV疫苗市场推广力度所致。管理费用7974万元、同比增长30.91%,预计主要是人员职工薪酬上升。销售费用率和管理费用率继续大幅下降的原因是营业收入实现较大增长。研发投入达到1.02亿元,同比增长105.53%;其中研发费用6738万元、费用率1.34%。公司持续推进自主研发项目研发,2019年上半年肠道病毒71型灭活疫苗和四价重组诺如病毒疫苗(毕赤酵母)临床获批。
   
2019年上半年公司期末存货余额18.98亿元、占资产比重为20.92%,和2018年末及2019Q1情况基本相似、保持高位,主要原因是采购进口代理HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等。应收账款及票据占收入比重和2019Q1相比下降至82%,期末余额41.22亿元、随收入保持增长。
   
盈利预测与投资建议:假设悲观预期则再注册无法获得批件、新的三联苗冻干剂型有望于2020年底获批,我们预计2019-2021年公司营业收入分别为105.55、173.68、175.03亿元,同比增长101.88%、64.55%、0.78%;归属母公司净利润为24.09、36.77和48.87亿元,同比增长65.99%、52.62%、32.91%,对应EPS为1.51、2.30、3.05元。2019年起9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗成为新增量,4价HPV疫苗继续放量,维持“买入”评级。
   
风险提示:AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险,HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险,同业产品质量风险。